基本面經濟回暖、資金面流動性趨緊、信用債風險事件等一系列因素的接連影響令近期債市收益率出現大幅上漲，也引發了市場人士的普遍關切和思考。不過，業內人士普遍認為，債券市場的走勢目前并不好判斷，簡單應用“在別人恐慌的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐慌”還為時尚早。

明星市場暫時黯淡

上周四(4月28日)，人民銀行開展了7天期1100億元逆回購操作，中標利率保持持平，同時有2600億元逆回購到期，當日實現資金凈回籠1500 億元。但利率呈現下行趨勢，資金緊勢也有明顯緩和跡象。

數據顯示，4月28日全國銀行間債券市場結算總量為19616.25 億元，較上一日減少4.37%，交易結算總筆數為7485筆。其中，質押式回購15616.22億元，買斷式回購861.36億元，現券交易3102.87億元，債券借貸35.80億元。回購利率以下行為主，其中，隔夜回購利率下行0.9BP至2.001%，7天回購利率下行0.3BP至2.572%。

上海證券分析師胡月曉認為，盡管隨著資金面的寬松，收益率延續下行走勢，但幅度已有所縮窄。在目前工業企業利潤改善、經濟回暖延續、供給壓力和流動性波動加劇等因素影響下，債市調整暫緩但仍承壓。

事實上，此番債市調整已經引發了不少市場人士的關注和反思。“主要是因為之前債券市場持續走牛了兩年半。在這兩年半里，無數的投資者開始加入這個市場，甚至采用了巨大的杠桿以博取收益。”信達證券首席策略分析師陳嘉禾稱。也就是說，市場的熱點在債券上。而在這樣一個萬眾矚目的明星市場突然開始下跌以后，投資者驚恐地發現自己無比關注的市場竟然突然開始以很快的速度賠錢，自然就變得十分恐慌。

不過，在不少業內人士看來，盡管近期漲幅較大，但債券市場收益率相對歷史水平仍然較低。“債券市場的收益率確實出現了快速上漲，可是從絕對水平來說，中債AA企業債到期收益率只從前期最低點的4.18%上漲到了4.68%，漲幅只有50BP。而在2013年的大熊市底部，這個數字曾經高達7.63%。”陳嘉禾說。

但這是否意味著債市即將迎來“在別人恐慌的時候貪婪、在別人貪婪的時候恐慌”的黃金市?陳嘉禾認為，這種恐慌并不意味著巨大的機會，而僅僅是由于明星市場的短暫黯淡造成的。“恐慌聲音的發出，是因為這種資產真的已經跌到極為低廉的估值了呢，還是因為投資者太關注這個市場、同時預期太高，所以才對一點點不滿意就感到恐慌呢?”他認為，債券市場目前是否是一個大的機會，并不好判斷。

“配置牛”改變債市結構

對債市運行的另一個觀察視角是基本面和供需面。財通證券分析師金赟認為，對債券市場的研究主要圍繞基本面分析和供需分析兩個框架進行，前者通過對未來的經濟增長和通貨膨脹進行分析并外推出合意的利率水平，后者關注的則是資金面、機構配置行為和債券市場供給。兩個分析框架密不可分，但也存在不同之處。

不僅如此，在不同時期，市場走勢的主要邏輯會有所不同。“2013年政策面主導去非標，資金面緊張成為債市走熊的核心因素;2014年至2015年初，經濟下行壓力加大、貨幣政策開啟寬松通道，基本面推動債券牛市;2015年下半年，股市異常波動后‘資產荒’愈演愈烈，旺盛的配置力量推動債券的‘配置牛’行情。”金赟分析稱。

而進入2016年，經濟階段性復蘇、物價水平溫和上漲、資金面由松趨緊，這導致基本面分析下債市風險大于機會。“并且在地方政府債務置換和信用債大量發行情況下，債市供給壓力有目共睹，僅剩下的需求端配置力量能否成為債市抗住調整的‘最后一根稻草’值得關注。”金赟認為，這成為本輪債市調整的核心問題之一。

事實上，從債券投資者的持有結構看，廣義基金是最主要的增持方，連續3個季度增持規模大幅超過其他機構之和。數據顯示，2016 年一季度，廣義基金共增持13728億元，其中國債(565億元)、政策性銀行債(2197億元)、企業債(1624億元)、中期票據(1883億元)、(超)短期融資券(2070億元)、同業存單(4076億元)、其他(1311億元)，成為債市的最大持有者。其中，銀行理財通過直接或委外的方式投資于債券市場，是廣義基金規模擴張和債市配置力量的重要來源。

業內人士認為，正是在這樣的背景下，2015年以來債市運行節奏較多地受到了配置力量的影響。不僅如此，2015年以來的銀行理財市場也正呈現出規模加速擴張、股份制銀行增速明顯快于其他銀行、產品期限拉長、資金投資債券的比重上升、資金投資非標比重下降等特征。

“銀行理財增加了債市的配置需求，但也極大地改變了債市的內部結構。”金赟分析稱，由于銀行風險權重的計提不同，銀行自營資金更偏好于利率債，但理財資金則顯著地偏向于信用債，從而導致了信用利差中樞出現了系統性下降。

但銀行理財規模擴張推動信用利差中樞不斷下移的過程，同時也是我國經濟增速放緩、企業信用資質弱化和供給側結構性改革逐步推進的時期，剛性兌付打破并且信用違約逐漸呈現常態化趨勢，信用利差的收窄雖然是資金需求推動的結構，但并未能充分反映真實的信用風險水平，這也為后續市場的調整埋下了風險隱患。

“相對而言，‘配置牛’下較大的不確定存在于委外資金，一旦收緊委外資金，理財進入債市的渠道和方式將出現明顯變化。即便資金回到銀行體系還將繼續投資債市，但加杠桿將受到較大限制，可能導致市場一輪不可避免的去杠桿，同時配置偏好將從信用債轉移至利率債，加劇信用利差的調整。”金赟分析稱。